中国石油炼制产业研究报告
石油
石油炼制
中国石油
产业研究
研究报告
2021-06-23
摘要
炼油行业长期以来是个带有悲情色彩的行业，受制于国家价格机制、保供责任和油价的大幅波动，我国炼油行业长期挣扎在亏损线上。但如果对国内炼油行业进行深入分析，可以发现形势正在逐渐好转：
首先，从中长期趋势来看，“十三五”有望淘汰大量落后产能，规范行业竞争秩序，我们预计行业开工率将从2014年的67%上升至2020年的77%，之间可能会有时期超过80%。
其次，从短期盈利波动来看，我国成品油定价主要挂钩国际原油价格的波动趋势，滞后10个工作日，而炼油公司的原油库存周期往往长达1-2个月，这使得油价在上涨的过程中，炼油公司产品原料价差迅速扩大，盈利出现爆发式增长。
现今，炼油行业进入高景气周期。
1、油价回升、库存增值。我们预计今年油价前低后高，年内高点有望达到60美元，下半年油价波动中枢将高于上半年。油价上升期，但未达到高油价，这是炼油企业最好的时期，一是国际油价上升的过程中，炼油企业库存增值；二是油价未达到一定高度，炼油企业利润率较高；三是油价上涨带动化工产品涨价、库存增值。
2、“地板价”给炼油企业提供安全垫。国际油价在40美元以下，国家暂停调整国内汽柴油价格。经测算，一季度“地板价”给炼油企业增利317亿元。需要注意的是，“地板价”额外收益只有在低油价的时候才有。
3、烯烃等石化产品景气度提升。3月底乙烯-石脑油价差为834美元/吨，较2015年8月低点392美元/吨的低点大幅反弹，烯烃盈利能力大幅提升。
（本报告由经纬万方提供 联系电话：010-51920018）
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未来我国炼油行业的机遇与挑战
（1）炼油能力进入低速增长期，化解产能过剩压力较大。
（2）我国成品油市场进入供过于求阶段，成品油出口快速增长。
（3）原油进口权有条件放开，地炼获得发展新机遇。
（4）炼油主体将更趋多元化，国内竞争将更加激烈。
（5）促进绿色低碳发展，加速油品质量升级
炼油高景气带动石化高景气：
地炼开工率提升导致化工品上涨。由于油价40美元/桶以下，国内成品油价格不下调，给了地炼厂降价促销的空间，开工率已40%提升到60%。然而，地炼厂一般不配套催化重整、蒸汽裂解等装置，三烯三苯的收率远低于两桶油的炼厂。地炼成品油增产，会使得两桶油成品油产量收缩，也间接导致了三烯三苯产量的下滑。按地炼增产2000万吨计算，国内乙烯将减产约180万吨，这也是近期石化产品价格上涨的一个主要原因。
化工品提价将持续至3季度。油价维持低位是地炼开工率提升的主要动力，虽然近期油价反弹至40美元上方，但我们认为2季度的原油基本面情况并不支持油价继续反弹至更高，这也意味着地炼的高开工率会在2季度继续维持。而多数化工品价格早在原油暴跌之前就已持续下跌，见底也早于油价，全行业库存都处于历史低位，无法以库存来缓冲供给的收缩，只能接受上涨。且目前化工品价格实际上还是处于历史底部，下游也有充分的承受能力。因此，我们认为化工品提价有望持续至3季度。
炼油+乙烯会最为受益：我国的乙烯上市企业基本都是炼化一体化企业，去年起乙烯就处于盈利高点，而今年2月随着丙烯、丁二烯和苯系产品的价格反弹，基本所有大炼化的化工板块盈利都回到了去年2季度的高点。而今年由于成本油在40美元/桶附近不在降价，则炼油的盈利会也环比大幅提升。而考虑库存收益，炼油的盈利高峰将出现在2季度。所以大炼化的盈利将从1季度开始逐季提升。
丙烷脱氢2季度盈利大幅反转：与乙烯产业链产品结构非常复杂，需要等待业绩释放才能明确盈利增长不同，丙烷脱氢盈利基本就是跟随价差波动。而近期丙烯价格上涨20%，而原料丙烷价格下跌接近20%，价差扩大了4倍，达到了2600元/吨，预计单吨盈利达到了1100元/吨。
（本报告由经纬万方提供 联系电话：010-51920018）
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2016年下半年展望：
原油：国际油价下半年震荡为主。2016年上半年，油价表现强于基本面，主要是受到货币因素驱动。下半年，供给过剩的幅度将继续缩窄，加拿大大火使供需提前趋于平衡。但是，沙特石油部门改组后增产预期强烈，OPEC其他国家部分产量回归，以及美元走强都将限制油价上涨。我们预计下半年国际油价将呈现震荡走势。预计供需要到2017年下半年重新回到均衡，届时油价有望回到60-70美元/桶的合理区间。
需求端下半年难超预期。2016年上半年，石化产品终端需求仍然较弱，支撑表观需求大幅增长的主要是库存因素。我们认为：目前行业库存仍处于历史相对低位，去库存风险不大。但下半年，在价格走平、需求微弱回升的预期下，即便行业仍有较大吸纳库存的能力但库存继续拉动需求的动力亦有限。
供给端改革：去库存已完成，炼油、聚酯、粘胶产能去化明显，乙烯新增有效产能少。2016年以来，炼油、聚酯、粘胶产业链产能增速明显下滑，且增速明显低于需求增速：预计炼油实际新增产能增速仅为1.2%，表观消费增速3.9%；预计PTA、涤纶长丝产能增速分别为6.8%、4.4%，考虑项目推迟投产及落后产能淘汰，实际增速或更低，而需求增速将保持5%左右；预计粘胶无新增产能，需求增速5%左右；低油价令新增煤制烯烃项目无利可图，预计乙烯有效产能增速约3%，明显低于需求约5-7%的增速。
国企改革：石油公司改革将进一步深入。顶层改革指导原则出台后，结合前两年的摸索，我们预计2016年石油行业国有企业改革将进一步深入，特别是在专业化分工重组、集团资产证券化、股权激励等方面。
体制改革：我们认为未来油气全产业链将会逐步放宽准入条件，改革将主要体现在以下几个方面：常规油气区块向民企开放、油气进口权放开、油气价格市场化（气价近期有望下调）。
（本报告由经纬万方提供 联系电话：010-51920018）
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（1）常规油气区块向民企开放。通过引入民营及社会资本进入上游油气开采领域，一方面可以缓解上游油气开采资本开支压力；另一方面也有助于提升生产效率，促进油气产量提升。
按照国土部公布的招标条件，满足境内注册、最终绝对控股股东或最终实际控制人为境内主体、净资产10亿元人民币的内资公司，无论国企还是民企均可参加投标。
（2）油气进口权放开。原油期货推出后，为增加原油期货参与者，有限度的放开油气进口权将成为有效选择之一；另外油气进口权的放开也有助于解决地方炼厂原油供应，提升油品品质。
目前国内地方炼厂的开工率普遍较低（估计不到40%），造成地炼开工率低的一个重要原因是地炼没有原油进口权。没有原油，就导致地炼的开工率一直维持在较低水平；由于只能炼制燃料油等品质相对较差的原料，其生产的成品油质量也受到一定影响。
2015年以来已有部分具有一定规模的地方炼厂（如东明石化等）获得了原油进口权，通过给予具有一定规模的地炼原油进口权，帮助其提高开工率、提升油品品质。另外，随着原油期货在国内的推出，更多企业拥有原油现货，将提升原油期货市场活跃度。
（3）油气价格市场化。国务院通过推进价格机制改革若干意见，能源价格市场化将加快推进。按照“管住中间、放开两头”总体思路，推进电力、天然气等能源价格改革，促进市场主体多元化竞争，稳妥处理和逐步减少交叉补贴，还原能源商品属性。择机放开成品油价格，尽快全面理顺天然气价格，加快放开天然气气源和销售价格，油气价格市场化改革有助于石化行业优化与产业升级。通过市场调节机制，让社会资本流向真正有优势、有竞争力的行业或企业，从而推动石化行业的整体发展。
炼化风险主要有：宏观经济低迷，国际油价大幅波动，供给侧改革慢于预期，国企改革进度及执行力度低于预期的风险。
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报告目录
第一章 石油炼制产业概述 13
第一节 石油炼制简介 13
1.1.1 概念 13
1.1.2 我国炼油工业发展战略 14
1.1.3 炼油装置简介 15
1.1.4 原油加工方案 20
第二节 我国石油炼制产业现状概述 21
1.2.1 2015年石油炼制产业发展特征总结 21
1.2.2 我国石油炼制产业发展展望 24
第二章 我国炼油产业进入高景气周期 28
第一节 我国炼油业景气周期历程 28
2.1.1 我国炼油行业以前从未经历过高景气度周期 28
2.1.2 炼油与油价的关系梳理 29
第二节 炼油行业现今进入高景气周期 30
2.2.1 亚太市场：炼油产能增速迎来拐点，炼油毛利有望维持较高水平 30
2.2.2 炼油行业开始进入高景气期 36
2.2.3 我国炼油行业供需持续改善 38
2.2.4 2016年，炼油行业仍将处于高景气周期 50
2.2.5 展望：我国炼油行业的机遇与挑战 72
第三节 炼油高景气带动石化高景气 79
2.3.1 炼化盈利创新高，印证石化景气高点于2016-2018年出现 79
2.3.2 地炼开工率提升带来石化产品价格持续暴涨 82
2.3.3 油价上涨将带来3季度盈利继续提升 90
第四节 石化行业今年盈利有望大幅提升 90
2.4.1 石化供给：增速明显放缓，去产能进行中 90
2.4.2 石化需求：“涨价-加库存”自循环效应将削弱 93
2.4.3 2016年石化产品价差改善，盈利提升 94
2.4.4 全球乙烯供应偏紧，景气继续提升 96
2.4.5 我国乙烯盈利将出现分化，石油基乙烯优势明显 97
2.4.6 聚烯烃产能投放在2016年有望加快 100
第五节 炼化产业链中大炼化和丙烷脱氢最为受益 104
2.5.1 炼化及乙烯盈利仍然良好，大炼化最为受益，业绩将逐季大幅增长 104
2.5.2 丙烷脱氢仍有比较优势 107
2.5.3 C4盈利弹性尚可 108
2.5.4 PTA是个长逻辑，兑现业绩较慢 108
第三章 炼油业务盈利模式分析 110
第一节 炼油业务的盈利模式概述 110
第二节 我国中石油和中石化炼油业务的盈利测算 111
3.2.1 重要因素：汽柴油定价机制和原油库存 111
3.2.2 炼油业务盈利的粗略拟合 112
3.2.3 中石化炼油业务季度单桶EBIT的测算 114
3.2.4 中石油炼油业务季度单桶EBIT的测算 116
3.2.5 上石化炼油业务半年度单桶EBIT的测算 117
3.2.6 中石油、中石化、中海油及上海石化盈利情景分析 118
第三节 丹格拉炼厂盈利案例分析 123
3.3.1 综述 123
3.3.2 丹格拉炼油厂盈利可观 124
3.3.3 丹格拉炼油厂的高毛利能够长期维持 128
第四章 我国石油炼制产业机会与风险分析 130
第一节 机会分析 130
4.1.1 炼化产业链各环节对油价的弹性分析 130
4.1.2 把握供给侧和国企改革带来的投资机会 134
4.1.3 行业体制改革，打破垄断机会：炼化企业做大做强的不确定因素被扫除 136
4.1.4 炼化产业链中大炼化和丙烷脱氢最为受益 137
4.1.5 三苯三烯石化中游机会分析 138
第二节 风险提示 145
（本报告由经纬万方提供 联系电话：010-51920018）
图表目录
表2-1 我国成品油价格机制历史演进 30
表2-2 炼化企业16年初业绩情况 39
表2-3 四大高能耗行业 1-2月用电量和同比变化（万千瓦时） 39
表2-4 我国炼油能力分布 41
表2-5 2014年我国千万吨以上规模炼厂情况（万吨） 41
表2-6 “十三五”期间可能淘汰大量地炼 43
表2-7 “十三五”期间可能投产的炼油项目 43
表2-8 地方炼厂产能淘汰情况（万吨） 44
表2-9 2016年4月已经获得以及正在公示原油进口及使用权的炼厂 45
表2-10 预计2020年我国炼油行业整体开工率有所提升 46
表2-11 2014-2015年我国炼油产品表观消费量测算表 单位：万吨 47
表2-12 汽油质量升级时间表 50
表2-13 柴油质量升级时间表 51
表2-14 地板价保护下，成品油价格未调部分测算 53
表2-15 成品油价最近几次少调的情况 54
表2-16 各种原油的现金成本和完全成本（美元） 56
表2-17 中国汽油和柴油质量标准 57
表2-18 国内汽柴油国IV、国V质量升级，对炼油毛利增厚的理论测算 58
表2-19 美金/桶油价与钻机数钻机数 65
表2-20 石化产品与国际油价相关性排序 70
表2-21 部分“十三五”期间的国内新建、改扩建炼油项目（单位：万吨/年） 74
表2-22 获得进口原油使用权资质的地炼企业（万吨/年） 76
表2-23 2016年地炼加工原料预测 76
表2-24 地炼产能主要集中在山东等地 77
表2-25 产能在500万吨以上的占比仅为41% 77
表2-26 主营炼厂和地炼的开工率 77
表2-27 2005-2015年中国炼油能力分企业占比 77
表2-28 2005-2015年中国炼油能力分企业情况 78
表2-29 “十三五”国内炼油主体将更加多元化 79
表2-30 世界各地区清洁汽油/柴油含硫量 单位：微克/克 80
表2-31 中国石化炼油产品产量数据 81
表2-32 中国石化化工产品产量数据（万吨） 81
表2-33 2月我国进口原油价格大幅下跌 82
表2-34 近期停车检修烯烃装置情况 84
表2-35 美国乙烷脱氢装置多在2017年以后投产 84
表2-36 各地汽柴油零批价格 85
表2-37 国企与地方炼厂原料有产品结构比较 87
表2-38 2015年底世界油库剩余储量情况（除中国） 88
表2-39 2015年4季度以来美国各类油品库存情况统计（百万桶） 88
表2-40 2011年-2015年主要化工产品价格下跌统计 89
表2-41 主要石化产品价格涨跌幅 89
表2-42 主要化工产品年初以来价格和价差涨幅超过20%统计 90
表2-43 主要石化产品开工率情况（2016年2月） 91
表2-44 部分石化产品产能利用率比较 93
表2-45 主要化工品产能增速表 95
表2-46 石化产品价差变化 96
表2-47 国内2015-2016乙烯表观消费量 单位：万吨 99
表2-48 国企与地方炼厂原料产品结构比较 101
表2-49 2016年内PE装置检修计划表 101
表2-50 2016年内PP装置检修计划表 102
表2-51 中国PDH项目投产进度，未来仍有较大供给压力 102
表2-52 中国煤、甲醇制烯烃项目投产进度 103
表2-53 美国乙烯项目投产进度 104
表3-1 我国成品油定价机制演变历程 112
表3-2 我国原油进口量/加工量已经接近65% 113
表3-3 用于计算炼油业务盈利的主要变量 115
表3-4 成品油的适用税种与税率 115
表3-5 中石化炼油业务单桶EBIT测算 116
表3-6 中石油炼油业务单桶EBIT测算 117
表3-7 上石化炼油业务单桶EBIT测算 118
表3-8 中石油敏感性分析 120
表3-9 中石化敏感性分析 121
表3-10 中海油敏感性分析 122
表3-11 上海石化敏感性分析 123
表3-12 定增计划资金用途（过会方案） 124
表3-13 2015年定增计划认购情况（过会方案） 124
表3-14 塔吉克斯坦丹格拉炼油厂产品方案及投产节点 126
表3-15 丹格拉炼厂产品价格测算参数（美元/吨） 128
表3-16 丹格拉炼厂产品成本测算参数 128
表4-1 2014-2015年全球石油工程技术服务板块收入状况 132
表4-2 全球动用钻机数变化 133
表4-3 世界主要地区炼油平均毛利年度变化（单位：美元/桶） 134
表4-4 亚洲地区2013-2016年部分对二甲苯生产装置扩大产能情况 142
表4-5 环丙扩产节奏慢于预期 145
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图2-1 我国炼油行业从来没有经历过实质性的高景气周期 31
图2-2 油价和炼油行业关系：四象限图 32
图2-3 全球各区域炼油毛利变化趋势对比（%） 33
图2-4 全球炼油能力变化情况（单位：千桶/天） 33
图2-5 2010-2030亚太油品需求增长趋势 34
图2-6 2010-2020亚太主要国家和地区油品需求增长趋势 34
图2-7 2010-2030亚太地区主要油品需求 35
图2-8 2015亚太地区炼化产能首次出现下降 35
图2-9 2015年开始亚太地区新增产能低于新增需求 36
图2-10 亚太主要国家和地区新增产能 36
图2-11 中东地区2015-2020新增产能 37
图2-12 亚太地区2015-2020合计剩余产能持续下滑 37
图2-13 新加坡炼油毛利 38
图2-14 亚太地区炼化企业平均开工率 38
图2-15 2014年以来行业用电量同比变化 40
图2-16 2014年以来炼油价差变化（元/吨，原油价格按 1个半月季调 ） 40
图2-17 我国炼油业务产能过剩 42
图2-18 中国炼油企业毛利、发改委定价毛利空间和布伦特原油价格走势 55
图2-19 中国炼油毛利和国际原油价格之间的关系 58
图2-20 中国柴油消费量增速随工业增加值回落 59
图2-21 中国和美国炼厂的汽柴比（左）；中国柴油出口可能成为常态（右） 59
图2-22 过去12个月各国本币表述下油品零售价格变化幅度 60
图2-23 各国美元表述下汽油零售价格组成 61
图2-24 各国美元表述下柴油零售价格组成 61
图2-25 美元走弱，支撑油价 63
图2-26 非商业净多仓快速上升 63
图2-27 3-4月份是美国原油库存压力最大的时期 64
图2-28 美国原油及相关产品库存 65
图2-29 美国原油产量与采油钻机数变化 66
图2-30 油价与钻机数变化 66
图2-31 欧洲炼油利润指数与油价 66
图2-32 美国领衔非OPEC国家产量下降 67
图2-33 2016年全球原油需求预计增长120万桶/日 67
图2-34 下半年原油市场季度供需差大幅收窄 68
图2-35 2016年是原油供需差收窄的一年 68
图2-36 油价向下游产业链的传导机制 69
图2-37 全球乙烯产能增速呈现放缓的趋势 72
图2-38 2015年中国塑料制品产量继续增长 72
图2-39 2015年农用薄膜产量继续增长 73
图2-40 乙烯和石脑油价差处于近年来的高位 73
图2-41 丙烯和石脑油价格上升 74
图2-42 中国成品油供需差不断扩大 75
图2-43 2005-2015年中国炼油能力分企业占比 78
图2-44 2005-2015年中国炼油能力分企业情况 78
图2-45 我国油品质量升级之路 80
图2-46 乙烯-石脑油季度价差（美元/吨） 83
图2-47 主要化工产品原料价差 83
图2-48 主要化工产品开工率情况 86
图2-49 2016年初以来化工产品价格涨幅 87
图2-50 2015年4月至今汽柴油环比库存变化 87
图2-51 化工产品价格平减指数（剔除油价影响） 91
图2-52 全球乙烯能力变化情况（单位：万吨） 98
图2-53 国内乙烯表观消费量及乙烯装置平均开工率示意图 99
图2-54 炼油产品结构 100
图2-55 不同原料来源烯烃项目的单位投资成本比较（左）；不同原料来源烯烃项目的运营成本和毛利比较（右） 105
图2-56 石脑油及乙烯价差 106
图2-57 聚乙烯、丙丁二苯和石脑油价差图 106
图2-58 2014-2015年炼油价差变化 107
图2-59 2015年 4月至今炼油调整库存和不价差 108
图2-60 丙烯及丙烷价差 109
图2-61 2015年至今甲乙酮丁二烯和液化气价差图 109
图2-62 2015年至今PTA PTA及半个月季调后价差图 110
图3-1 典型炼油流程 111
图3-2 中石油&中石化单桶EBIT和中国Dubai5-2-3价差走势并不一致 114
图3-3 中石油&中石化单桶EBIT和中国Dubai5-2-3价差（滞后30天）走势基本一致 114
图3-4 我们测算得出的中石化炼油业务单桶EBIT与实际情况接近 117
图3-5 我们测算得出的中石油炼油业务单桶EBIT与实际情况接近 118
图3-6 我们测算得出的上石化炼油业务单桶EBIT与实际情况接近 119
图3-7 三大油在不同油价情形下的经营现金流估测（左图不包含风险准备金，右图包含风险准备金） 120
图3-8 丹格拉炼厂加工流程简图 126
图3-9 40美元/桶下丹格拉炼厂成品油成本构成测算（美元/吨） 128
图3-10 部分中亚国家的油品消费量以及对外依存度（百万吨） 129
图4-1 全球油田工程技术服务市场规模及增长率变化 132
图4-2 全球芳烃原料市场格局 140
图4-3 未来10年中国的对二甲苯缺口约在1900万吨/年 141
图4-4 荣盛石化成功趟出了一条小油头，大化尾的联合芳烃路线 143
图4-5 国际主要区域的海运时间 144
图4-6 环丙竞争新路线大多存在发展障碍 145
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